山西汾酒

华安证券) href=/600909/>华安证券（600909）――青花占比再提升，盈利能力攀新高

(资料图片仅供参考)

事件描述

8月24日山西汾酒) href=/600809/>山西汾酒（600809）公布2023年半年报，公司23H1/23Q2实现营业收入，同比增长%/%；实现归母净利润，同比增长%/%。业绩表现符合此前经营公告。

产品结构持续提升，基地市场快速增长

分产品来看，公司中高价酒23H1/23Q2分别实现营收，普通酒23H1/23Q2分别实现营收，其中汾酒销售公司上半年实现营收亿元，同比增长%。我们结合渠道反馈判断，预计青花系列延续了此前的高增态势，其中青20/青25表现较为突出，高于整体增速；老白汾在环山西市场、巴拿马10在省外市场都实现了较快增长；玻汾及青花30复兴版预计实现稳健增长。整体产品结构上，青花系列维持了提升态势，青花汾酒系列产品收入占比达45%以上(22年前三季度该比例为%)。

分渠道来看，代理/电商/直销渠道上半年分别实现了%/%/-%的同比变化，对应省内外经销商较去年同期增加127家；分区域来看，省内/省外二季度营收分别增长%/%，较一季度相比，省内维持了高于省外的增速，我们认为一方面与青25等省内产品快速放量有关，另一方面体现了公司作为山西绝对龙头酒企，在基地市场享有极强的调节作用与分压能力。

费用投放卓有成效，盈利能力持续提升

盈利能力方面，公司23H1/23Q2毛利率分别为%/%，同比变化+/-,整体维持结构优化趋势。税金及附加率在二季度同比下降，预计与销售节奏调节有关。费用方面，受益于销售费用率在二季度的持续下降，上半年整体期间费用率下降了，公司当前产品势能处于快速上升阶段，费效比有望进一步提升。对应23H1/23HQ2公司归母净利率分别上升了，盈利能力创半年报新高。

投资建议

公司继续巩固次高端龙头地位。当前向下有玻汾继续开拓南方区县市场，打牢清香味型地基，向上有青30复兴版拓展圈层营销，拉升产品势能，腰部有青20、巴拿马、老白汾等中坚产品扩大收入规模。我们认为公司基本面仍旧向好，伴随上半年内部调整基本到位，下半年有望更为从容完成目标。预测公司2023年-2025年营业收入增速为%/%/%，归母净利润增速为%/%/%，对应EPS预测为，对应8月24日PE分别。维持公司“买入”评级。

风险提示

(1)宏观经济不确定性风险；

(2)全国化、高端化进程不及预期；

(3)青花系列增长不及预期。

宁波银行

中信建投――经济复苏拐点的核心受益者

事件

8月24日，宁波银行披露2023年半年报，实现营业收入亿元，同比增长%(1Q23：%)；归母净利润亿元，同比增长%(1Q23：%)。2Q23不良率%，季度环比持平，拨备覆盖率季度环比下降至%。营收、归母净利润、不良率、拨备覆盖率均基本符合我们预期。

简评

1.营收增速继续向上，扎实的净利息收入彰显优异资产端能力。1H23宁波银行营业收入同比增长%，较1Q23的大个位数增长继续提速，彰显了宁波银行优异的盈利能力和经营景气度。其中净利息收入同比大幅增长%(1Q23：%)，在二季度宏观经济形势走弱的情况下，宁波银行仍实现了信贷规模%的同比增长，叠加债券投资配置的加大，宁波银行平均生息资产规模同比高增%，规模高增和结构优化共同支撑了净利息收入增长。中收表现较为稳定，同比增长%，预计上半年代销保险业务表现较为优异。其他非息收入受投资收益变动影响同比下降%，对整体非息收入表现产生一定拖累。

1H23归母净利润继续保持15%左右的增长中枢，ROE较2022年提高至%。业绩归因上看，规模增长、拨备少提分别正向贡献%、%的利润，而息差缩窄则拖累%的利润。值得注意的是，1H23息差收窄对利润造成的负面影响已较1Q23(-16%)有明显收窄趋势。

展望后续，在政治局会议确立经济拐点情况下，后续一系列政策组合拳的落地有望提振市场对经济修复的预期。下半年将是预期向现实演化的重要时期，被二季度悲观预期压制的实体经济信贷需求有望加快复苏，而宁波银行作为实体经济复苏的核心受益者，信贷规模预计仍将保持快速增长。净息差同比趋势来看，息差下行对营收的负向影响高点已过，对利润释放的影响程度逐步收窄。叠加稳健优异的资产质量，预计全年有望实现10%左右的营收增长与15%的利润增长。

2.息差下行主要受负债成本拖累，后续向上弹性较大。1H23宁波银行的净息差为%，同比下降3bps，较1Q23下降7bps。其中生息资产收益率环比2H22小幅下降3bps至%，而计息负债成本率环比2H22上升10bps至%。负债成本的上升是拖累宁波银行息差表现的主要因素。

资产端，二季度信贷为主要资产增量，灵活资产配置下定价优势仍十分明显。宁波银行2Q23贷款规模同比增长%，季度环比大幅增长%，二季度96%的资产增量来自于信贷，使贷款占资产比重环比提高至%，资产结构明显优化。上半年一二季度不同侧重的资产端投向再次反映了宁波银行灵活的资产配置能力。在一季度银行业普遍信贷冲量的背景下，宁波银行避开较为激烈的竞争，为二季度选择合意定价的信贷投放预留下丰富储备。1H23宁波银行贷款利率仅环比2H22小幅下降9bps，仍保持%的行业较高水平，且在对公贷款利率普遍下行的背景下，宁波银行企业贷款利率与2H22持平，比较优势明显。信贷结构方面，二季度对公、零售贷款增量占比分别为20%、44%，零售贷款投放增强，同比增长24%。预计随着后续经济复苏预期进一步明朗，实体经济复苏带动下宁波银行资产端的定价优势有望持续。

负债端，2Q23宁波银行存款利率明显上行，叠加定期化趋势延续，存款成本仍有较大优化空间。2023年上半年宁波银行存款利率较2H22上升较大，除个人活期存款利率小幅下降3bps外，企业活期、企业定期、个人定期存款利率分别上升6bps、19bps、37bps，导致整体存款成本较2H22大幅上升21bps至%，对息差产生拖累。此外，存款结构上定期化趋势仍存。宁波银行2Q23企业、个人定期存款分别同比增长%、%，环比1Q23增长%、%。个人定期存款的占比环比再次提高至%。

展望后续，从资负两端利率来看，在资产荒和有效信贷需求不足的大背景下，宁波银行较为强劲的资产端配置能力仍能有力减缓资产收益率下行的幅度，相较于同业有较大优势。而负债端来看，宁波银行存款成本仍有较大空间。一方面，LPR利率再次下调，存款挂牌利率仍有进一步调降空间，存款利率降低的红利期尚未结束。另一方面，宁波银行通过不断增加基本账户，增加客户流量来做准结算、代发，并将其纳入考核内容。结算存款基本以活期为主，将有效降低存款成本。且提高结算存款本质上是在有效依托宁波银行优质的资产端能力和综合服务客户的能力，如为企业客户提供的“财资大管家”等拳头产品。宁波银行有望通过资产端―综合服务―负债端的传导链条，将资产端的定价优势和客户基础向负债端传导，从而形成资负双优的局面。在负债成本逐步改善下，后续息差具备较大的向上弹性。

3.资产质量保持行业领先水平。2Q23宁波银行不良率%，季度环比持平，绝对水平维持低位。2Q23加回核销不良生成率(测算值)季度环比下降6bps至%。拨备覆盖率%，季度环比下降，风险抵补能力稳固。前瞻性指标来看，2Q23关注率%，较年初下降3bps；逾期率仅为%，较年初上升4bps，主要是不良认证标准保持严格，90天以上逾期贷款/不良比例为%，潜在风险敞口不大。

4.投资建议与盈利预测：宁波银行1H23营收延续向上趋势，ROE保持上行，“大银行做不了，小银行做不好”的战略体系下优异的资产端竞争优势长期持续。随着负债成本的进一步优化，宁波银行下半年息差仍具备向上弹性。无论是体制机制、基本面表现还是业务能力，宁波银行都有较为突出的领先优势。展望后市，政治局会议确立了经济复苏的重大拐点，聚焦实体客群的宁波银行基本面将持续优异，经济预期的改善将不断修复前期被负面悲观情绪过度压制的估值。预计2023-2025年归母净利润增速分别为%、%和%，营收增速分别为%、%和%。当前股价对应倍23年PB，维持买入评级和银行板块首推组合。

5.风险提示：(1)如果宏观经济大幅下滑，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。(2)疫情可能存在反复，影响对公端企业经营和零售端客户消费，从而对信贷需求产生较大不利影响，资产规模扩张受限。(3)宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。(4)零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

华利集团

东北证券――2023半年报点评：Q2业绩表现亮眼，库存拐点可期

事件：

公司发布2023半年度报告，2023H1营业收入同比下降%至亿元，归母净利润同比下降%至亿元，扣非归母净利润同比下降%至亿元；单Q2来看，营业收入同比下降%至亿元，归母净利润同比增长%至亿元，扣非归母净利润同比增长%至亿元。

点评：

Q2收入降幅收窄，客户订单拐点可期。2023Q2营业收入同比下降%，环比Q1的%降幅已有所改善。在部分客户处于库存去化周期及国际宏观形势充满不确定性因素的影响下，公司积极加强与原有客户的密切合作，同时推动新客户订单落地，效果已有所显现。根据主要客户最新财报显示，Nike库存于FY2023同比增长%，Deckers库存于FY2024Q1同比下降%，库存去化已取得显著成效。公司有望于下半年迎来订单拐点。

产品结构持续优化，销售实现量跌价升。分品类来看，上半年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋及其他收入分别同比下降%/%/%至，运动休闲鞋降幅较窄，符合公司产品结构优化战略。上半年公司销售运动鞋数量同比减少%至亿双，人民币口径产品均价同比提升%，美元口径同比提升9%左右。带动Q2毛利率降幅环比收窄，产能利用率承压的情况下，综合使得上半年毛利率同比下降至%。同时公司管控成本，上半年管理费用率同比下降。在汇兑收益影响下，综合使得净利率同比增长至%。

营运状态保持健康。2023H1公司存货同比下降%至28亿元，存货周转天数同比下降1天至68天，应收及应付账款周转天数分别同比+11/-4天至65/40天，保持在合理水平。上半年经营活动现金流净额同比增长%至亿元，期末拥有货币资金46亿元，资金充裕。

投资建议：华利集团) href=/300979/>华利集团（300979）作为全球运动鞋制造领先厂商，成长可期。考虑到老客库存持续优化，有望迎来订单拐点，同时优质新客拓展顺利；产能扩张以及产品结构升级带来量价齐升，盈利能力持续优化。我们预计公司2023―2025年实现归母净利润，现价元，对应PE为18/15/13倍，维持其“买入”评级。

风险提示：国际宏观经济波动；原材料价格波动；客户去库存效果不及预期；产能建设爬坡不及预期；盈利预测与估值不达预期等。

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